El rey Trump contra el mercado de bonos
SAN FRANCISCO – En la Edad Media, quien se atrevía a decir verdades incómodas al rey solía ser el bufón de la corte. Hoy, en el remedo de corte del presidente estadounidense y aspirante a monarca Donald Trump, ese papel corresponde al mercado de bonos.
Mientras el proyecto de ley fiscal y tributaria “grande y hermosa” de Trump avanza hacia su aprobación en el Congreso, ya es evidente que no hará nada para controlar el déficit fiscal del 6.4% del PIB registrado en 2024 durante el gobierno de su predecesor, Joe Biden. Por el contrario, el resultado probable del presupuesto de Trump es un déficit total del 7% del PIB, o más, por el resto de su mandato (suponiendo que no se produzcan grandes perturbaciones como una pandemia, una crisis financiera o una guerra, todas ellas con capacidad para aumentar todavía más el déficit).
Los inversionistas internacionales siempre han tenido un apetito aparentemente insaciable de bonos del Tesoro de los Estados Unidos, que por lo general se consideran el refugio seguro por excelencia. Pero con la deuda del gobierno federal en un 122% del PIB (y una buena parte de ella por refinanciarse en los próximos meses), puede que ese apetito no dure mucho más. El rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años ronda el 5%, y el de los bonos a 10 años es cercano al 4.5% (en ambos casos, unos dos puntos porcentuales más que hace un decenio). En consecuencia, los pagos de intereses de la deuda existente están en alza y ya han superado el gasto en defensa.
A estas alturas ya debería ser obvio que quienes consideraban que endeudarse tendría pocas o nulas consecuencias sobre el crecimiento a largo plazo ignoraban realidades económicas básicas. Como sostengo hace tiempo, una normalización de los tipos de interés era inevitable. Fue un error dar por sentado que tipos de interés bajísimos durarían para siempre, y mucho menos apostar el futuro económico del país a ese supuesto.
Hasta los más fanáticos negacionistas de la deuda por fin han comprendido esta realidad. Entonces, ¿cómo es que no la registra Trump, que (al menos en su primer mandato) fue en general pragmático en lo económico y estuvo dispuesto a cambiar de rumbo cuando sus políticas no daban resultados?
La respuesta es que Trump también es un realista político. Comprende que la ciudadanía estadounidense no está preparada para aceptar nada que se parezca a la “austeridad”, término usado por los progresistas cada vez que alguien sugiere que puede haber una tensión entre los beneficios inmediatos del estímulo financiado con deuda y sus costos a largo plazo.
Trump y sus acólitos argumentan que la “ley grande y hermosa” potenciará el crecimiento económico y generará ingresos fiscales suficientes para compensar la rebaja generalizada de impuestos. Pero son afirmaciones sin mucho respaldo en la historia. Aunque el crecimiento de la deuda estadounidense en las dos últimas décadas es atribuible tanto a los festines de gasto de los demócratas como a las rebajas impositivas de los republicanos, la mayor parte de ese aumento corresponde a lo segundo. Además, la idea de que las rebajas impositivas se pagan solas ya quedó desacreditada en los ochenta, cuando durante la presidencia de Ronald Reagan provocaron aumento del déficit en vez de crecimiento sostenido.
¿Terminará la creciente deuda estadounidense causando una crisis con todas las letras? Puede que sí, pero lo más probable es una subida continuada de los tipos de interés a largo plazo. Un problema que Trump no solucionará presionando a la Reserva Federal para que reduzca los tipos a corto plazo. A menos que la economía caiga en recesión, la Fed tiene poco margen para bajar los tipos sin estimular la inflación; y un aumento de la inflación sólo acelerará la subida de tipos a largo plazo.
La subida de los tipos de interés reales se debe a una deuda mundial que va en aumento, a la inestabilidad geopolítica, a la expansión del gasto militar, a la fractura del comercio multilateral, a las demandas energéticas de la inteligencia artificial y a la política fiscal populista. Aunque fuerzas contrarias como la desigualdad y la demografía pueden ejercer cierta presión a la baja sobre los tipos, es poco probable que en lo inmediato compensen esos factores estructurales y políticos. Además, un aumento de las expectativas de inflación será inevitable si los gobiernos no muestran capacidad o voluntad para controlar la deuda.
Otro factor que puede presionar al alza sobre los tipos de interés (sobre todo en Estados Unidos) es el intento de Trump de cerrar la economía estadounidense. Al fin y al cabo, lo habitual es que un déficit comercial persistente se compense con el ingreso de capital extranjero que ayuda a financiarlo. Si ese ingreso se reduce, los tipos de interés subirán todavía más.
Por supuesto que no se trata sólo de Trump. Los tipos de interés ya mostraban un marcado aumento durante el gobierno de Biden. Si en 2024 los demócratas hubieran ganado la presidencia y las dos cámaras del Congreso, el panorama fiscal de los Estados Unidos sería probablemente igual de sombrío. Mientras una crisis todavía no ha llegado hay poca voluntad política para actuar, y cualquier líder que intente una consolidación fiscal corre el riesgo de perder la próxima elección.
¿Cómo podría ser esa crisis? Como explico en mi reciente libro Our Dollar, Your Problem, la respuesta depende de la naturaleza de la perturbación desencadenante y de cómo responda el gobierno. ¿Recurrirá Trump a la represión financiera (con efecto asfixiante en el crecimiento), como han hecho Japón, y en menor medida Europa? ¿O es de prever otro brote inflacionario? En cualquier caso, los bonistas están dando la voz de alarma: la deuda “grande y hermosa” de Trump terminará perjudicando tanto a la economía estadounidense como al dólar. Por incómoda que sea, es una verdad que Trump no puede darse el lujo de ignorar.
Traducción: Esteban Flamini
El autor
Kenneth Rogoff, execonomista principal del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Economía y Políticas Públicas en Harvard, ganador del Premio 2011 del Deutsche Bank en Economía Financiera, coautor (con Carmen M. Reinhart) de This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) y autor de Our Dollar, Your Problem (Yale University Press, 2025).
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