El mercado emergente más nuevo del mundo

LONDRES – No hace falta estar atento para oír el rumor. Se dice algo que antes era impensable: Estados Unidos podría encaminarse hacia una crisis de deuda pública. Un dicho común es que Estados Unidos se ha comportado como un mercado emergente desde el “Día de la Liberación” del presidente Donald Trump, el 2 de abril, cuando declaró una guerra arancelaria al mundo.

¿Qué significa eso exactamente? ¿Y qué sabemos de los mercados emergentes sobre cómo se producen las crisis de deuda?

Esta es la definición más ingeniosa de un mercado emergente: uno del que no se puede salir en caso de emergencia. Pero esto aún no aplica a EU, donde los mercados enormes y líquidos permiten salir siempre, incluso con pérdidas.

Una mejor definición es más compleja, así que tengan paciencia. El modelo macroeconómico de referencia, llamado así por el premio Nobel canadiense Robert Mundell y el economista británico J. Marcus Fleming, predice que tras una expansión fiscal (es decir, una rebaja de impuestos o un aumento del gasto público), la moneda local debería revalorizarse. A medida que el gobierno intenta endeudarse más, presiona al alza los tipos de interés, lo que desencadena flujos de capital del exterior e impulsa la apreciación de la moneda.

Eso es lo que suele ocurrir en un mercado desarrollado. Pero si se prueba la misma fórmula en Argentina o Turquía, probablemente se obtendrán resultados diferentes. Si el gobierno anuncia una gran expansión fiscal, es probable que el peso argentino o la lira turca pierdan valor, ya que los inversores apuestan a que, con el tiempo, se necesitará una mayor inflación para erosionar el valor de la creciente deuda pública. Se apresuran a salir, el capital sale del país y la moneda nacional se deprecia.

Así pues, un mercado emergente es aquel en el que las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda impulsan el tipo de cambio. Eso es precisamente lo que ha estado sucediendo en Estados Unidos. La reciente promulgación de la “gran y hermosa ley” de Trump supone una expansión fiscal considerable, aunque no tan atractiva. Los ingresos que generen sus aranceles serán mucho menores que el efecto combinado de las reducciones de impuestos y el aumento del gasto. Una estimación conservadora es que, para 2034, la legislación emblemática de Trump aumentará la deuda pública estadounidense en 3.3 billones de dólares, elevándola a 125% del PIB.

Hay que reconocer el mérito de los mercados por acertar en esto. Un indicador del tipo de cambio del dólar estadounidense, calculado por el Banco de la Reserva Federal de San Luis, comenzó a caer a mediados de enero de 2025, la semana anterior a la investidura de Trump, y ha seguido una trayectoria descendente desde entonces, impulsado por la locura arancelaria de Trump y la aprobación de la gran y atractiva ley.

Innumerables crisis de deuda de mercados emergentes nos han enseñado cómo evolucionan estos episodios. Es como dijo el personaje de Hemingway sobre cómo uno se declara en bancarrota: gradualmente, luego repentinamente.

Todo comienza con una dinámica de deuda desastrosa. A medida que la deuda aumenta, también lo hace el costo de su servicio. Las tasas de interés deben subir para incentivar a los ahorradores a aportar fondos adicionales al gobierno. La mayor carga de intereses genera entonces mayores déficits, lo que se traduce en más deuda, tasas de interés aún más altas, y así sucesivamente.

Esa lógica se aplica en Estados Unidos. En 2025, los pagos de intereses de la deuda federal podrían alcanzar un billón de dólares, o el 3.2% del PIB, una cifra superior a la que el país gasta en defensa. La factura solo puede aumentar a medida que el déficit fiscal alcance el 7% del PIB.

El siguiente paso, como sabemos de los mercados emergentes, es acortar los vencimientos de la deuda. Fue la administración del presidente Joe Biden la primera en dar ese paso, pero los trumpistas han seguido avanzando hasta el borde del precipicio. Si las tasas de interés a largo plazo son altas, el gobierno se endeuda a corto plazo. Cuando se le preguntó recientemente si extendería el vencimiento de la deuda, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, respondió: “¿Por qué lo haríamos con estas tasas?”.

El peligro es que una proporción cada vez mayor de bonos en circulación deba renovarse cada mes. Así es como ocurren las crisis de deuda en los mercados emergentes: el gobierno realiza una subasta de bonos y nadie acude. Anticipando este riesgo, las agencias de calificación rebajan la calificación de la deuda, como ocurrió con Estados Unidos en mayo.

El último paso es el llamado círculo vicioso: el temor aumenta, los precios de los bonos caen y los tenedores de deuda -ya sean bancos, aseguradoras o fondos de pensiones- empiezan a sentir la presión. Su capacidad para adquirir nueva deuda se reduce, lo que abarata aún más la deuda antigua, agravando el problema, como el Reino Unido aprendió dolorosamente en 2022.

Una vez que emitir más bonos se vuelva imposible, la única alternativa será la financiación monetaria de los déficits, lo que requiere que el gobierno presione al banco central para que se someta. Estados Unidos aún no ha llegado a ese punto, pero la escena de Trump con casco regañando a Jerome Powell, el nervioso presidente de la Reserva Federal, por los sobrecostos en un edificio terminado hace cinco años sugiere que el escenario se acerca. También lo sugiere el reciente despido por parte de Trump del comisionado de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) después de que esta publicara datos de empleo poco halagüeños.

¿Se repetirá esta letal secuencia en EU? La respuesta habitual es que no puede haber una corrida de la deuda pública porque la deuda estadounidense está denominada en dólares, y la Reserva Federal siempre puede imprimir más dólares para rescatar a los tenedores de deuda en pánico.

Pero para actuar como prestamista de última instancia, la Reserva Federal debe comprometerse firmemente a no inflar el valor de la deuda, y Trump está haciendo todo lo posible por socavar la credibilidad de esa promesa. Recordemos también que la Reserva Federal es una agencia del gobierno estadounidense, por lo que sus rescates siempre dependen del respaldo fiscal del Tesoro. Sin embargo, una vez que se determine que el Tesoro tiene demasiada deuda, se cuestionará su capacidad para respaldar a cualquier entidad, y mucho menos a la Reserva Federal.

Una salida podría ser la represión financiera, una forma cortés de impago en la que el gobierno obliga a los tenedores de bonos a comprar deuda a una tasa de interés inferior a la que aceptarían voluntariamente. Esta también ha sido una práctica común en los mercados emergentes. ¿Es Trump un peronista encubierto? ¿Un chavista encubierto? Estas preguntas ya no parecen descabelladas.

El autor

Andrés Velasco, exministro de Hacienda de Chile, es Decano de la Escuela de Políticas Públicas de la London School of Economics and Political Science.